（原标题：一级半市场崛起！PE资产的流动性革命与监管新命题）
近年来，随着资本市场改革的持续推进与多层次市场体系的逐步成熟，一级半市场正日益成为私募股权投资（PE）通往公开市场的重要桥梁。作为连接长期封闭式投资与公开流动性交易的中介环节，一级半市场不仅为投资者提供了更加多元和灵活的退出渠道，也在一定程度上缓解了PE退出周期长、流动性不足等结构性问题，丰富了资本市场的运行机制与层次结构。
然而，一级半市场的兴起也带来了全新的路径设计难题与监管挑战。本文将从一级半市场的内涵出发，系统梳理PE资产转入二级市场的常见路径，深入剖析相关监管难点，并提出可行的应对策略与制度完善建议。
一、一级半市场的内涵与发展背景
所谓一级半市场，通常是指介于一级市场（即原始股权投资）与二级市场（即公开交易市场）之间的资产流通平台，主要涵盖私募股权基金份额转让、非上市公司股权的场外交易、以及特定资产的结构化处置安排等交易形式。它既非完全封闭的初级投资市场，也非标准化的公开市场，而是一种具有“有限流动性”“定向转让”“信息披露适度”等特征的中间市场形态。
这一市场的出现与发展，为PE基金、创业企业和原始投资人提供了从初始投资向公开市场退出的“缓释通道”，在一定程度上缓解了长期以来私募资产流动性不足、退出路径受限的问题，也为资本市场增加了更具弹性的资源配置层级。
一级半市场的兴起和壮大，背后有多重驱动因素：
·市场流动性压力加剧
传统PE投资周期普遍较长，在IPO审核趋严、并购重组受限的大环境下，部分私募资产面临退出无门的困境。一级半市场的出现，为投资人提供了一个可预期的提前退出机制，提升了资金使用效率。
·监管政策逐步放开
随着私募市场规范化建设的推进，监管机构在确保风险可控的前提下，逐步放宽了对私募份额转让、场外交易平台运营等环节的限制，形成了允许“有限流通、条件转让”的监管窗口。
·投资者结构更加多元
除了传统的机构投资者，越来越多高净值个人、家族办公室等也加入对非公开市场股权资产的投资配置，推动一级半市场交易需求不断上升。
·科技与基础设施的发展
信息技术、金融科技平台和区块链等工具的广泛应用，使得私募资产在非公开市场的登记、估值、转让、清算等环节更为便捷高效，为一级半市场提供了底层支撑。
二、从PE到二级市场的路径设计：多元通道与机制权衡
一级半市场作为连接PE投资与公开市场的“过渡地带”，其核心功能在于实现私募资产从封闭状态向可流通状态的逐步转化。因此，在设计资产退出路径时，必须兼顾交易效率、法律合规、估值合理性和市场接受度等多维考量。当前主要存在以下几类路径安排：
1、协议转让：最基础、最灵活的退出方式
协议转让是最传统、应用最广泛的私募资产退出方式，主要指PE基金份额持有人或项目股东通过协议方式，将所持权益转让给符合条件的特定受让人。此方式通常在基金合同允许范围内进行，并需满足合格投资者条件及基金管理人审查流程。
·优点：操作灵活，适用于资金回笼需求紧迫、投资项目尚未成熟上市条件的情形。协议可一对一协商，有利于快速达成交易。
·缺点：交易信息不公开，定价机制缺乏市场验证，信息披露标准不一，易产生估值争议或后续合规风险。
·典型应用场景：PE基金中后期项目清算退出前的份额流转，或机构间战略转让。
2、资产管理计划与专户结构：结构化流动的制度探索
部分PE管理人或金融机构通过设立资产管理计划（如券商资管、信托计划）或专户结构，将原始股权资产打包设计为可转让权益工具，定向销售给符合资质的投资者，从而实现间接退出。
·优点：可实现资产切分、风险分层和多期投资安排，提升投资吸引力；适配不同投资者风险偏好。
·缺点：结构复杂、设计门槛高，涉及穿透监管、资产隔离、估值公允性等诸多合规议题；受制于资管新规对“资金池”和“期限错配”的严格限制。
·典型应用场景：大体量PE资产打包转让，或PE管理人与金融机构合作构建定向退出平台。
3、场外交易平台挂牌：迈向制度化的“准公开交易”
在北交所股权交易系统、区域性股权市场（如上海联合产权交易所、前海股权交易中心）等具备资质的平台上，PE基金份额或项目股权可以以挂牌、定向竞价等方式进行转让。
·优点：交易制度相对规范，具备一定定价与信息披露机制，逐步向“标准化流通”靠近，有助于形成估值参考。
·缺点：挂牌与审核流程较长，需满足较高的市场准入标准；目前流动性整体偏弱，活跃度受限。
·典型应用场景：机构投资者希望通过规范场所批量转让资产，或项目方谋求部分退出但尚未具备IPO条件时的“窗口期交易”。
4、直接公开发行或转板上市：最终目标路径，但门槛极高
部分成熟的PE投资标的，经过数年运营与治理优化后，具备了通过IPO或借壳、转板方式进入公开市场的条件。这是最为透明、流动性最强的退出路径，但同时也是要求最严、周期最长的方式。
·优点：一旦成功上市，资产具备完全流动性，市场估值体系明确，机构与公众投资者广泛参与，利于实现估值最大化。
·缺点：需满足严格的信息披露、业绩持续性、治理合规等一系列上市标准，筹备周期长、监管审查密集、外部不确定性高。
·典型应用场景：优质科技创新类企业、硬科技制造企业，PE基金中后期项目向二级市场全面退出。
三、一级半市场面临的监管挑战：模糊地带中的制度应答
一级半市场本身处于制度边界的灰色地带，其交易既非传统意义上的私募发行，也不完全等同于公开市场交易，导致监管适用、信息披露、投资者保护等方面出现制度空白或执行落差。具体来看，监管面临的主要挑战包括以下几个方面：
1、合规边界模糊：法律适用交叉，监管标准不明
一级半市场的交易行为涉及私募基金份额转让、定向发行、资产证券化、信托计划、资产管理合同等多重法律关系，分属《证券法》《基金法》《信托法》《资管新规》等多个监管体系，当前并无统一规则予以适配。
2、信息披露不足：透明度偏低，投资者保护缺口大
由于多数一级半市场交易属于非公开性质，信息披露依赖于基金管理人或交易双方的自主执行，缺乏强制披露机制，投资者难以充分了解标的资产的实际风险状况。主要核心问题包括信息不对称导致投资决策失误；估值报告、审计材料、项目尽调常未及时更新等。
3、市场流动性不足：缺乏活跃参与者，价格发现机制不健全
一级半市场流动性远逊于公开市场，主要受限于：
·投资者适当性要求限制了潜在交易对手；
·缺乏做市商制度，导致买卖匹配困难；
·资产估值不透明，影响定价效率。
资产流动性不足不仅影响投资者退出意愿，也会抬高估值折价率，从而降低PE项目整体吸引力，形成负向循环。
4、风险防控难度加大：交易隐蔽性强，监管穿透难度高
一级半市场多采用“结构化安排+定向转让”形式，交易环节冗长，信息跨机构、跨链条流转，导致监管机构难以实现全链条穿透审查。
5、跨市场监管协调不足：规则重叠、职责交叉、合力缺失
一级半市场的业务跨越了多个市场和监管体系，包括私募股权投资、信托计划、券商资管、区域性股权交易平台等，不同监管机构之间职责划分不清，难以形成统一的监管标准。
四、应对思路与发展建议：制度革新与生态共建并重
针对前述挑战，监管机构与市场参与方应共同推动以下五个方面的系统性改进：
1、明确监管框架与标准：构建制度适配型治理体系
当前一级半市场的交易行为处于多法共管、规则交叉的状态，容易导致监管盲区与套利空间。应由主管监管部门牵头，制定或修订适用于一级半市场的专门监管指引，形成统一的制度边界与合规指引。
2、加强信息披露与投资者保护：增强市场透明度与公信力
交易环节的“灰色空间”往往是市场纠纷与系统性风险的根源。需推动建立以“适度透明、穿透识别”为原则的信息披露制度，在不突破私募属性的前提下提升信息可得性。
3、促进市场基础设施建设：夯实交易流通与服务体系
一级半市场的流动性提升，离不开交易平台、清算机制、估值服务、投资者撮合等底层设施的支持。应在鼓励创新的同时提升制度化水平，避免无序扩张与虚假繁荣。
4、推动跨部门监管协同：打破条块分割，实现穿透监管
一级半市场天然涉及跨市场、跨业态、跨部门的交易逻辑，亟需建立常态化的监管协作机制，打通信息壁垒与执法阻断。
5、引导市场主体合规运作：以行为引导替代过度干预
制度建设之外，更需要在市场参与主体之间构建起基于规则的信任机制。通过加强宣传培训、典型案例发布、执法公开透明，引导市场主体自觉提升合规管理能力。
一级半市场作为私募股权投资迈向公开市场的重要中介地带，正逐步成为资本市场体系中不可或缺的一环。它不仅承载着PE资产退出的新期待，也挑战着现有监管体系的边界与适应力。未来，唯有通过明晰规则、强化协同、提升透明度与推动合规文化建设，才能真正激发这一“灰色地带”中的结构性潜力，推动中国资本市场向更加成熟、多元与可持续的方向稳步迈进。
文 | 夏叶璐
编辑 | 麻艺璇
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